今年A股市场呈现明显的二八现象，尽管上证指数涨幅不大，但白马蓝筹股获得显著的超额收益。在港股市场，房地产股的强劲表现与年初市场的悲观预期形成明显的预期差。 今年市场的一个重大投资主线就是中港两地股市互联互通带来的板块重估性机会。两地的投资者从各自的视角寻找对方市场的估值洼地，北上资金逐步影响A股投资者的投资风格，一批低估值的消费蓝筹获得追捧，而在香港上市的内房股在北水南流的推动下获得重估，投资者过去普遍采用的净资产值（NAV）的估值体系被PE所取代。两地资金的流动带来了投资理念的碰撞和融合，市场出现了A股港股化趋势和一些港股A股化特征。这主要表现在A股市场的价值投资趋势在今年得到充分体现，低估值的白马蓝筹股的获得重估，在港股市场一些板块因为过往海外投资者对中国过度悲观导致的低估出现修正机会， 而同时港股一些个股因为内地投资者的深度介入使得股价的波动性加大。我们认为市场仍存在结构性的价值重估机会，从国际视野下重新审视市场上估值洼地，仍是未来的一个重要的投资主线。

 

我们对国内的龙头公司进行国际估值比较，发现中港两地主要上市公司平均估值水平（17年22倍市盈率）比国际公司（17年18倍市盈率）略高。在估值方面，因为各国企业的发展水平和盈利能力有比较大的差异，不能简单地进行估值比较。我们需要结合盈利能力（ROE）和利润增速（EPS growth）进行估值判断。我们常用到PEG指标（市盈率相对盈利增长率比率）对股票的估值合理性进行判断，也就是体现市盈率和盈利增长能力的匹配度。如果股票估值已经在1倍以上的PEG，公司享受了估值相对于成长性的估值溢价或股票已经过度反映公司的基本面； 如果PEG在1倍以下，企业可能存在低估或者市场对公司未来增长确定性存疑。尽管国内龙头企业的市盈率相对偏高一些，其平均1.1倍的PEG明显低于国际公司平均1.6倍PEG， 说明中国企业的成长性明显高于国际可比公司。PEG方法适用于蓝筹股和成长股。不管市场风格的切换，坚持估值和成长性相匹配的角度选股能享有比较高的投资安全边际和寻找出低估的股票。 我们认为目前在一些行业和龙头公司仍存在重估机会或继续享有估值溢价：（下面各段次序有调整）

 

家电：在A股市场，家电板块的龙头公司目前17年17倍的市盈率大幅低于海外可比公司平均22倍的市盈率。家电龙头公司（比如美的集团）相对比较高的海外销售占比、在小家电领域的拓展和机器人领域的战略性布局能够平滑房地产行业的影响。

 

银行： 在香港上市的国内主要银行股处于0.96倍市净率， 低于国际大银行平均1.11倍市净率。 除了中国经济保持稳定增长, 国内的供给侧改革和环保带来的限产已经把上游行业的相关企业从财务困境中解脱出来, 对银行资产质量改善形成支持。 同时银行资产端定价能力的增强和利差的逐渐扩大对银行的盈利改善和重估带来比较大的机遇。

 

房地产：虽然内房股今年已经大幅跑赢指数，但代表性房企目前处于17年8倍左右的市盈率仍远低于成熟海外市场房地产企业14倍市盈率。内房股经过前期重估后板块出现分化，一些经营风格激进、涨幅特别巨大的房企出现调整，但一些经营稳健、有大量优质的土地储备的房企长远看仍可能获得重估。

 

传媒游戏：国内传媒游戏行业代表企业普遍估值偏低，平均估值为17年22倍PE，而海外市场对传媒游戏公司往往给予比较高的估值，平均为28倍17年PE。这反映海外市场对传媒游戏类公司的偏好。国内传媒游戏公司仍需向市场证明其业绩稳定性。一些游戏公司有望通过提升其开发能力、保持业绩的较快增长和稳定性获得市场的重估。

 

白酒： 在高端白酒领域，茅台、五粮液的涨幅巨大，平均达17年33倍、18年26倍的市盈率略高于海外酒业巨头， 但国内龙头企业1.2倍PEG仍显著低于国际同行平均2.1倍PEG，说明国内高端白酒企业在更快的业绩增长轨道。中国高端白酒在国内消费升级推动下业绩增长具有比较强的确定性, 应该享受估值溢价。

 

汽车：国内汽车领先企业的15倍前瞻市盈率高于美国汽车巨头平均8倍市盈率，但国内企业的PEG仅0.7倍，显示市场仍在一定程度低估这些龙头公司的业绩成长性，而美国汽车企业面临盈利下滑的尴尬局面。

 

国际估值比较发现国内的家电、银行、房地产和传媒游戏龙头企业相对国际公司估值偏低， 白酒、安防、汽车、保险、医药股的市盈率偏高但估值相对成长性的匹配度仍好于国外公司，而国内的电信设备和券商无论在市盈率和PEG 方面均高于国际同行，估值已经比较合理地反映基本面变化。

 

主要龙头代表企业国际估值比较

行业	代表公司	中国 PE （17E)	中国 PEG	国际 PE (17E)	国际 PEG
家电	美的、格力	16.5	0.9	22.0	1.3
银行	工行H、建行H	0.96	—	1.11	—
保险	中国人寿、平安	20.0	1.0	17.7	2.6
券商	中信H、华泰H	15.8	1.3	13.4	1.0
白酒	茅台、五粮液	32.7	1.2	26.2	2.1
安防	海康、大华	36.0	1.3	22.6	1.9
房地产	万科H、世茂	7.8	0.5	14.1	0.7
汽车	上汽、吉利、广汽H	14.7	0.7	7.9	(2.1)
电信设备	中兴通讯H	18.8	4.1	16.4	1.0
传媒游戏	分众传媒、金山软件、IGG	21.9	1.3	28.4	1.5
医药	恒瑞、复星、石药	34.3	1.9	15.6	2.7
平均		22.4	1.1	18.4	1.6

资料来源：WIND，盛宇

（本文作者：胡继中，致远一号证券投资基金基金经理、投资总监）