受累于中国经济的持续低迷，近两年金融市场违约频频，不良债权资产大量涌现；同时，一路狂奔的中国房地产当下困境重重，行业正处于深刻变革之际。盛宇投资因时而动、顺势而为，在2017年初设立地产并购业务平台，专注于经济下行周期的困境资产投资。

中国房地产正在进入存量时代。

长期以来，地产投资以新房开发为主，是单一的增量市场模式，投资和开发是一体的，开发商就是投资商，是典型的制造业属性，延续的商业模式是“销售为王”，追求“高杠杆、高利润、高周转”。受益于经济的高速发展和屡次调控，中国楼市一路狂奔，发展速度和房价不断挑战认知极限。

近年来，一直以新房开发为主的房地产市场正悄然发生着变化。2016年底的数据显示，全国有二十多个城市的二手房交易量超过新房，包括北上广深和十多个二线城市；北京和上海的二手房交易占比已经超过72%。当存量房交易占比超过50%后，表明市场进入了存量房时代，中国住宅市场2016年二手房的交易量达6.5万亿元，占总量的41%，即将整体进入存量房时代。

存量时代，二手房交易成为主流，新房开发和销售规模萎缩，租赁市场更加趋于活跃。以商业物业为代表的存量地产将体现出较强的资产属性，持有经营是主流的商业模式，即围绕存量资产进行高效管理和重新配置，实现投资的保值增值。

从增量到存量的转换不仅是“赛道”的切换，更将引发根本而深刻的“赛制”转变。由高速发展的短跑时代切换到马拉松时代，必须由“以量取胜”转变为“以质取胜”，市场竞争比拼的是耐力和专注。地产投资将回归其金融属性，更多地依赖金融创新和投行能力。需要以“立足效率、价值为本”的全新维度去解构地产的投资逻辑，变增量博弈为存量优化配置，融通资产和资本，提质增效实现资产长线价值并获取超额收益。

存量时代催生新的投资机会。

中国巨大的存量房地产市场蕴育新的投资机会。按2016年的房价估算，中国存量房产总值超过200万亿元，每年流通率仅2%，远远低于美国4—6%的水平。同时，存量房市场的金融创新和资产证券化才刚刚起步。

1城市更新

城市更新是基于存量房产和土地的二次开发行为。存量时代城市的核心区域新增供应已经极为少见，却存在着大量的低效、错配、甚至闲置的物业，甚至还有城中村、城中厂，这便是城市更新的发展机遇。

城市更新在本质上是需求推动。首先是市场需求，城市发展催生新的商务需求、产业升级、消费和投资需求，驱动着城市的空间载体――房地产不断地更新迭代；其次是政府城市管理和财政收入的双重需求，存量盘活、旧城改造使城市面貌改善，商业和人居环境更适宜、产业空间布局更优化，经济更富活力和效率，政府将收获经济增长带来的财税增加，有利于摆脱对土地财政的过度依赖。

正是看到城市更新诸多收益，越来越多的城市政府主动顺应城市发展的新趋势，转变管理职能和角色定位，从城市运营和持续发展的战略高度统筹城市更新的制度设计、市场化运行机制、税收优惠等等。2015年上海出台了《上海市城市更新实施办法》；改革先锋深圳市早在2009年就出台了《深圳市城市更新办法》，并在2015年在市、区两级设立城市更新局。

城市更新为地产投资带来了新的掘金机会，借鉴海外成熟市场的经验和做法，重组盘活存量中的各种问题资产，让城市焕发新的活力。

2 资产管理

在房地产行业的黄金上半场，价值创造的核心是土地增值，投资商通过开发，将面粉做成面包，完成销售实现收益，周而复始。在存量房时代，传统的滚动开发模式已经无法延续，商业模式转向持有经营和管理，这是一个全新的价值再创造。要么是围绕品质和效率的提升，因效率衍生价值；要么是资产的重新配置、改造盘活，因重生再造价值。这两条路径都要求专业的资产管理机构，基于房产的全生命周期，综合运用包括商业管理、物业改造、资产重组、财务整顿在内的服务和管理手段，提高资产质量、经营效率，实现资产长久性的保值、增值；最终将运营良好的资产打包成金融产品，通过市场交易和衍生产品获得资产流动性和超额收益。近几年涌现的长租公寓、联合办公等新兴业态是存量时代资产管理较为成功的尝试。

中国的商业地产是反面典型。商业地产赖以持续繁荣的根本是“长期持有、统一经营”，聚焦运营收益是王道。在过去，大量的商业地产投资，资金来源和盈利模式无异于住宅开发，延续的商业模式同样是“销售为王”；盲目建设和粗放管理造成商业地产供需失衡、品质低下、效率堪忧。所以，在中国鲜见成功的商业经典，也鲜有地产大颚因商业而成就功名。

3 资产证券化

存量房时代，巨额的资产存量将促使房地产的金融化走向纵深，需要有更为成熟的金融体系来承载存量，资产证券化便应运而生，其核心功能在于实现房地产的流动性和投资。在海外成熟市场，资产证券化的主要手段有REITs和CMBS。

REITs即房地产投资信托基金，是通过发行收益凭证，汇集投资者的资金，由专业投资机构进行房地产投资和经营管理，并用综合投资收益给投资者分红的一种信托基金。CMBS即房地产抵押贷款支持证券，是将单个或多个房地产抵押贷款作为底层资产，通过组合包装和结构化设计，以债券的形式向投资者发行。其中，REITs可以理解为不动产的权益类证券化（公募REITs就是不动产的IPO）；而CMBS则是不动产的债项证券化。在美国，REITs和CMBS作为最重要的房地产投资形式，资产规模已经分别达2万亿和1万亿美元。REITs收益的一个重要来源是底层资产的租金收入，在加息周期内，可以对冲资产估值的下行，经常跑赢美国其他市场指数，带来稳健而较高的收益，日益受到投资者青睐。被称为是除股票、债券和现金之外的第四种资产。

在中国当前房价高企和限贷限购约束之下，REITs将成为对房地产投资有强烈偏好的国人投资房地产、分享收益的新利器；同时，特有的防御性配置价值还将吸引保险资金、养老基金、主权基金等机构投资人。

虽然国内REITs仍受阻于现行法规和税收政策，但在市场强烈需求的推动下，2014年以来，依然推出了多个类REITs和CMBS产品。相比之下，当前法规和税收现状下，银行发行的CMBS是相对可行的模式；同时，CMBS的发行也将成为REITs尽早落地和大力发展的推手。

“三去一降一补”的大环境下，2016年10月国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》指出：“支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型”。REITs和CMBS的发展将促使存量房地产从企业资产转化为包括个人在内的多元化投资人持有，其核心价值和重要意义在于提高了资产的流动性和分散持有，从根本上化解了当下过高的金融系统风险！

面对存量时代的掘金良机，盛宇地产并购团队将以巨大的存量市场作为投资突破方向，秉承“价值投资、务实稳健”的盛宇风格，主动构建资产价值链，抢占市场先机，迎接公募REITs的到来，开拓地产投资盈利新模式。

（本文作者：魏海涛；管理合伙人、副总裁、地产并购基金负责人）