2016年始于股灾，止于债灾。2017年开门红，看似好兆头，随后迅速变脸，1.10起持续收阴，1.16中小板、创业板更是险酿4.0版股灾，创业板指数几近1779低点，再次印证股灾后我们一直持有的观点：整体估值高估，市场调整尚未结束，可把握的只有结构性机会。

细究2016年市场走势，不难发现，除去蓝筹重估、“去产能”上游价格反弹、国家队护盘等因素带动上证指数持续反弹外，2016年1月股灾后，“高估值”问题最为突出的中小板、创业板仅反弹至4月份，后续窄幅波动，弱势盘整向下，成交低迷。以创业板为例，2017.1.13(大跌前一交易日)创业板平均市盈率58.8，中位数更高，而对应2016年前三季度的EPS增幅仅为26%。

2017年初市场骤然加速向下调整的催化剂是：IPO加速引发的事实注册制预期，及之前对重组买壳的收紧。时间是有力的证明，市场第一次加速下跌的时间点是2016.12.12，之前每周末核准14家俨然成为常态，“政府只做不说的方式推进注册制”渐成市场共识，之后两周IPO核准数调降，市场止跌，但2017年大跌前又恢复至每周14家。   

为什么IPO加速及重组收紧会冲击市场，尤其是中小创。原因有二，第一，支撑A股中小市值公司普遍高估值有一重要制度因素——长周期的审核制（之前IPO至少3年以上等待期），衍生出上市公司两大价值：1）稀缺的筹码，在散户为主的A股市场里成为庄家的渔利神器，巅峰者徐翔；2）壳价值，2016年高峰阶段20%的控股权价格高达20亿；这也就理解为什么：A股中有大量盈利几千万、但市值高达30——100亿的公司；第二，新上市的公司主要为中小市值公司，2016年新上市248家公司，1.5亿净利润以下的占比74%。因此如果IPO加速基调不变，筹码将不再稀缺，叠加重组买壳严控，壳价值势必大降，中小创大量公司原有估值的逻辑面临瓦解，痛苦的调整远没结束。

此外，2017年还新增了另一个重要负面变量是货币政策收紧。虽然经济低迷、风险迭出、又要确保不发生系统性风险的大背景下，我们认为大幅收紧货币政策的可能性微乎其微，但是为了降杠杆、去泡沫及维稳人民币汇率，至少上半年央行会尝试一定程度的压力测试。我们认为小幅的货币政策收紧对股市估值实质影响不大，但是市场已相当羸弱，对情绪的冲击需高度重视。

综上而言，宏观经济低迷、微观高估值顽疾仍在，又叠加政策上IPO加速、货币政策收紧，2017年市场整体仍风险不小，尤其是中小创，痛苦的去泡沫之路远未结束。

可能的机会。对于交易者，“不发生系统性风险”的总基调下，政策回调的逆势投机。对于我们这类偏保守的中长期价值投资者：1）市场呈“调整分化、去伪存真”之势，一批价值股在震荡中逆势走高，价值投资者的时代在来临；2）中小创泥沙俱下，部分真成长股逐步落入合理估值区间。

2017年我们将坚守“以价值为伴、让时间为证；一二级联动、与震荡共舞”的策略，围绕这两个结构性机会长线布局：1）成长股的“错杀”； 2）价值股的“重估”，资产荒下，“为价值恒久远”，拉长周期，就像2016年的贵州茅台，我们预计部分优质标的估值将远超预期。

                                                                                                                                                                        管理合伙人   王小勇