2015年末——2016上半年，有两个极具反差的现象。

• 伴随指数节节下滑，为免爆仓、保净值或无法忍受浮亏，大多投资者选择斩仓离场。相反，保险资金逆势加仓，不断举牌。
• 三轮股灾后，指数趋稳，低位窄幅波动，部分个股开始走出独立行情，创新高。除去次新股及妖股，这类个股主要集中于：1）确定性高成长的行业，如新能源汽车；2）稳定成长、绝对估值不高的行业，如白酒、家电等；3）周期翻转行业，如养鸡；4）重组，如鼎泰新材（顺丰快递借壳）。

这两现象背后的逻辑是：

1. 支撑上一轮牛的论据之一“资产荒”切实存在，拉长时间维度，从可容资金量、风险收益比、流动性等综合衡量，上市公司至少相对投资价值较高。货币持续超发，实体每况愈下，固定收益利率迭创新低（万科等优质公司的债券利率已近国债），保险机构面临很大投资压力，尤其是近几年以“万能险”快速扩大规模的新贵，如安邦。这类机构基本除海外并购外，纷纷大举投资上市公司正是基于此。
2. 优质个股最终能穿越股市牛熊，尤其是在经济恶化、优质企业日益稀缺的背景下。典型的代表A股茅台，港股腾讯，十年股海沉浮中迭创新高。特别是茅台，近三年业绩几无增长，未来大概率也是恢复中低速增长，但仍创新高，原因就在于价值角度可选标的越来越少，机构又趋于抱团。这些案例也再次说明，价值投资“不是总是有效，但最终是有效的”，2015年起，以天或月衡量，茅台的收益率不少时段表现平平，但拉长到现在，一年半收益95%，波动又小，鹤立鸡群。
3. 资金性质及收益考核方法决定投资风格。保险资金敢于反主流，逆势加仓，主要是其资金期限长，及独特的收益考核办法，大部分上市公司投资计入“可供出售金融资产”，持有期间的涨跌不计入浮盈浮亏，如果持股超过5%以上，并对上市公司有重大影响(比如有董事代表)，可以用权益法核算，以按持股比例应占每年上市公司利润金额计量投资收益，总之市场波动不影响短期收益。与之相对比，公、私募基金采用净值体系，定期以市价为基础公布净值、排名，大部分资金有赎回机制或平仓线，波幅如此之大、同时普遍高估的市场下，如何可能长期投资。

正是基于上述三逻辑的认同，2015年初我们提出了“把握确定、穿越震荡”的策略，制定了对应的投资体系：坚持基本面驱动为基础的价值投资、大项目、敢于持有较长时间、两年以上的封闭式基金、绝对收益、淡化短期净值波动等。经历快牛快熊后，回头审视，坚定贯彻上述原则的投资基本都是成功的，即使如新洋丰、林洋能源这些在2015年股市5000点左右投资的标的，最终都在3000点附件收获盈利。主要错误恰恰是源于对上述原则的背离：1）追逐有趋势没价值的标的，如国企改革板块；2）主题投资模式下，投资分散化；3）同行短期业绩比较、基金业协会要求的月度净值体系等多重因素下，投资定力及耐心有所弱化。

而这些背离在去年的大震荡中充分暴露出问题所在，由于缺乏价值支撑(有趋势没价值的标的)、或对价值没有把握（主题投资模式的分散化投资），加上对短期净值波动的在意，导致快速下跌及后续震荡中无法坚定持股，也不敢大比例逆势加仓。真如每次股灾事后结果，“在别人沮丧地抛售时买进需要最大勇气，但它能带来最大的收益”，我的理解这种勇气除了个人禀赋外，需要价值投资、绝对回报、不计较短期收益为基础。

可以肯定，未来几年宏观风险层出不穷，加上中国市场的特点，震荡依旧是主旋律，虽然降杠杆后，幅度会收窄。以史为鉴，我们将回归初心，坚守之前的基本打法，并拥抱震荡，敢于将下跌视为低成本买入良机——“逆向投资是成功的价值投资者应所具备的重要技能”。

一言概之，未来一段时间我们的策略是“以价值为伴，与震荡共舞”。也希望投资者和我们一起“分享价值，熬出伟大”。

                                                                                                                                                                           管理合伙人   王小勇