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去劣存优、找寻化工行业产业整合者
2016-01-22
我国已经成为全球化学原料和化学工业大国，行业总产值规模已达30万亿元（人民币），但代表行业景气度的化工行业整体投资增速在2015年已出现首次负增长。作为经济基础支柱性产业，在我国经济结构转型升级的当下，化工行业呈现低端产能严重过剩、高端需求依赖进口的结构调整格局，危、机并存。
- 我国化工行业产能结构性过剩
- 化工行业投资增速首次为负
2015年，我国石油和化工行业固定资产投资同比下降0.5%，为历史上首次下降。其中，石油和天然气开采业投资增速不足1%，炼油业投资降幅近20%，化学工业投资增幅滑落至2%左右，创历史最低纪录。
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- 多重风险因素叠加加速行业产能结构性过剩
我国化工行业产能结构性分化差异明显，主要体现为中低端同质化、非环保的产能在原本过剩的情况下，在过去几年依然在持续扩张，导致产能过剩压力有增无减；而具有高技术门槛、高增长需求的高端产业、特种产品短缺，被迫从国外高价进口。
宏观经济增速放缓导致下游需求景气度持续下行、石油价格断崖式下跌后低位徘徊、人民币汇率大跌后贬值预期依然强烈，以及最严环保法执行等多重利空因素在同一时期叠加，出现大多数子行业供大于求、产能严重过剩，从业企业产品积压、利润下降、资产结构高杠杆化。
- 产业整合迎来最佳时机
- 发展模式转变，“微笑曲线”两端是主要方向
以技术创新驱动代替以往粗放式无序扩产的产业转型升级已经成为行业共识，产业的升级方向逐渐向“微笑曲线”（如下图）的两端攀升，更加注重产品的技术性利润、生产工艺的清洁环保以及产业链的话语权的掌握。
图:化工行业转型升级路径
落实到具体的方向，产业链前端的新材料和新技术都具有技术密集的特点，同时开始注重对生产工艺进行清洁生产技术的改造。在后端，产业和消费的升级也带来巨大的新型市场机遇，比如新能源汽车和IC行业的发展带来的高端电子化学品的需求；以及原本粗放式发展模式带来存量市场的新兴服务机遇，比如，行业迫需的环保服务。
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- 产业已进入资本兼并阶段
经过长时间发展，国内化工行业各细分领域的龙头企业已基本完成以直接IPO上市为主要方式的资产证券化工作，这些企业在上市之后，利用上市公司平台，在人才、资源、资金聚集方面已经超越了所在行业的未上市公司，行业竞争格局被重新定义，从资源分配角度分析，基本可以是否具有资本运作平台作为竞争力评判的主要标准之一。
重资产、资金密集是化工行业的主要特征。随着下游需求锐减带来整体产能的过剩加剧，未上市的企业生存环境日益恶化，尤其体现在现金流方面，生存代替发展已成为这些企业发展的主要着眼点；另外一方面，已上市公司从市值管理、产业链整合等多方面都具有极强的动力进行内生外延、横向纵向整合的意愿，而上市公司平台的资本运作的特征使得整合工作的变得可行。因此，国内化工行业整体进入资本兼并阶段。
- 投资策略：寻找产业整合者
- 减法时代，去劣存优，以确定性需求为纲
产能严重过剩，从业者开始注重行业的集约式统筹发展，主动和被动地开始进行产业链横向和纵向的整合，而环保压力加速催化了整合的速度，化工行业也迎来了以整合为主的行业性投资机会。
化工行业的发展逻辑在于供需结构的变化，所以在行业投资策略上，建议遵循从落实需求端的确定性出发，反推至供给端的产业格局的演进、竞争格局变化，寻求需求确定，供给侧改善明显，符合产业发展方向又具有产业整合能力的投资标的。
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- 产业整合者集中在二级市场
产业整合者不一定是行业规模最大者，但一定是代表着行业发展方向的先进生产力，而且必须具有强有力的资金支持。因此，化工行业整合者基本集中在已上市公司，行业的主要的投资机会也来自于二级市场。
从化工产业客观发展规律出发，建议从以下3个方面找寻产业整合者：1）以产业升级为方向，承接原有市场需求的新技术、新产品、新服务，比如钛白粉行业采用清洁环保的氯化法代替传统的硫酸法产能，又如采用环保的人造革代替必须使用重污染的铬鞣剂真皮产能；2）以产业链上下游整合，提升整体竞争力，改变产业竞争格局，比如染料行业产能巨头向上发展清洁工艺的核心原材料（分散染料的还原剂、活性染料的H酸），以产能规模和核心原材料供应优势获得行业定价权，将原本分散的竞争格局变为寡头垄断竞争；3）以跨区域产能合并提升行业产能集中度，提升行业地位，比如近些年以来民爆行业已上市公司为主要整合者，利用资本运作平台将其他未上市的区域性民爆行业龙头逐步收购，提升行业产能集中度的同时推动上市公司的市值增长。
新产业组 吴朝阳
