2018 IPO新常态，新趋势

财务风控总监：方清源

进入2018年的第一个月，很多南方地区迎来了多年以来的第一场雪，而与相应的对投行来说也突然进入了寒冷的冬季。回顾这一个月，7过1、6过1、5过1，月度上会49家，仅18家过会，过会率低至36.7%，月度通过率史无前例再次刷出新低谷，可以看出大发审委可没有因为年底给大家发红包的意思，反倒再一次给大家一个下马威，敲敲警钟，为2018年的上会审核项目确定了基调。俗话说，“有果必有因”，通过回顾以往，“冰冻三尺非一日之寒”，只能说从前上层的确是想让我们过好日子，但特殊的国情，又不得不让他们放弃了这一想法。接下来，我们来捋一捋这一 “因果”。

历史导致形成堰塞湖，疏通IPO通道

IPO屡次暂停，申报企业淤积

在过去的十几年中，IPO因各种原因暂停过多次：2005年的股权分置改革，让IPO暂停了一年。2008年，美国金融危机爆发，引发全球多地股指下跌，A股被影响，IPO暂停；2012年11月，证监会开展IPO自查与核查行动，IPO事实上停止，直到2014年1月才重启；2015年6月，A股市场遭遇股灾，证监会暂缓IPO发行，当年年底恢复。IPO受理审核政策的不稳定性，导致了一些申报企业长期处于排队状态中，从去年审核案列不难发现有些企业的排队时间甚至长达6、7年之久。

注册制预期，刺激IPO需求

2013年11月15日发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。2015年12月27日，十二届全国人大常委会第十八次会议在北京经表决，通过了关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定。

在政策颁布后，市场热炒注册制，审核环境也变得宽松，一些利润仅仅2000多万或存在多种综合杂症的个别企业也得以过会，IPO过会率也陡然上升，2014年、2015年、2016年，IPO过会率分别为89.34%、92.28%、91.14%，远高于以前70%多的水平，这给了市场巨大的鼓舞作用。许多盈利能力弱、持续能力差、行业不符合国家整体战略、存在独立性欠缺、同业竞争等各种实质性障碍的企业纷纷磨拳插掌，都热火朝天的上市排队。

从中介机构来说，由于注册制的改革，认为过会更加容易，都放低了IPO项目的立项、内核的标准，对于明显存在IPO发行障碍的企业，为了获取项目奖金，一些券商、中介机构依然铤而走险的给予内核通过。正是在券商、律师、会计师这种蛮干的精神下，许多不符合IPO条件、许多尚存在信息披露误导陈述、重大遗漏的企业都顺利的排队IPO。盲目抢进度、卡位置，先占坑后整改落实，边打边看被很多在审企业看成了“战术思路”。

堰塞湖，阻碍了IPO通道的功能

当然，的确证监会以往存在审核周期较长，也是形成堰塞湖的重要原因。截止2016年年底，排队企业约670余家。然而，堰塞湖的形成和国家的高层战略意图是相背离的，国家希望能够通过股市的融资功能，带动符合国家发展战略的实体经济的发展。在去年十九大报告中更为明确，“关于经济和金融改革，主要思路为：一是坚持去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，优化存量资源配置，扩大优质增量供给，实现供需动态平衡；二是深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。”。因此，为顺应国家战略的需要，从证监会角度来看，去库存、疏通堰塞湖是其面临的首要任务。

加快审核速度

从2016年3月之后，证监会加快了审核速度，数据显示，2017年证监会发审委共审核488家公司首发申请，IPO新申报企业共415家，截至2018年1月4日，未过会正在排队的IPO企业累积下降到476家，经过一年的努力，IPO排队企业净减少200家，IPO堰塞湖得以有效缓解，但缓解的方式却在2017年逐渐的改变

负面因素倒逼证监会重新认识疏通IPO的方式

股市负面事件威胁着二级市场的稳定

欣泰电气欺诈退市事件之前， 2017年初还曾发生多起2000多万净利润上市的案列，但此之后再未发生。与此同时，之前一些利润少的过会企业上市后没几个月就紧张地进行重大资产重组，市场因此也是质疑声不断。这些事件之后，证监会悄然收集的了IPO审核，但手段还主要是在业绩规模方面，市场开始充斥着唯规模论，业绩规模“一白遮百丑”，3000万成了人尽皆知的隐形审核红线，成为判断企业持续盈利能力标准之一。

现场检查不如人意

再之后，随着证监会对IPO企业的抽查的结果逐渐出炉后，抽查结果并不如人意，40%的企业被发现不符合发行条件后被迫撤回材料或被立案调查，形势十分严峻。证监会通过上述事项已经意识到，注册制推行的基础不可靠，中介机构、发行人不可信，强推注册制必然会造成更大的金融风险。疏通堰塞湖不能仅是加快审核，而忽视了对企业质量的判断，这样会加大对二级市场冲击，导致股价的剧烈波动，从而不利于保持基本的社会稳定和投资情绪的稳定。

2016年3月12日，在十二届全国人大四次会议记者会上，刘士余就曾表示，注册制是不可以单兵突进的，研究论证需要相当长的一个过程。一系列的事件的发生也意味着阶段性的股票发行注册制改革探索将暂缓施行。

发审制度变革：三管齐下

发审委内部变革

2017年10月，鉴于IPO较多比例项目存在问题和发生首例欺诈发行强制退市的严峻情况，证监会发审委换届后，对发审制度进行了重大的改革，来自证监会监管系统的人员超过50%，并在工作制度方面进行了变革，随机组成发审小组、终身追责制、成立发行监管委员会对发行环节进行监管、高压的反腐制度等，自此，发行审核从严审核机制确立。此外，由于乐视IPO爆出多名前发审委员被刑事立案，也更是把新一届发审委员们推上风口浪尖，审核环境进一步严峻。

11月20日，在第十七届发行审核委员会就职仪式上，刘士余对发审委提出“三个是否；五个必须”的要求。把“严把质量关，上市公司是资本市场的基石。要坚决落实依法全面从严的监管理念，严格专业履职、依法审核，防止问题企业带病申报、蒙混过关。”作为对新一届委员的必须的工作原则确定下来；同时，证监会纪检组组长王会民表示，“对腐败零容忍、勇投否决票”，也是明确了对发审委员的高压态势和职业操守严格要求。

常态化从严审核

大发审委履职之后，在接下来的发审工作中也十分明确的贯彻了管理层的要求，2017年10月17日至今，发审委供审核了133家企业的首发上市申请，但过会率仅50.3%，18年1月的过会率更是降到了33%，IPO审核从严审核已然形成常态。

整治中介机构

不过这仅是一方面，堰塞湖的形成不单单是企业方的见势突进，也有券商、中介机构的推波助澜，他们不惜已降低工作标准冒险将企业推上IPO排队。因此，整治中介机构也是传导监管压力必要的措施。2017年12月7日，发布了《发行监管问答—首次公开发行股票申请审核过程中有关中止审查等事项的要求》，并与12月8日和12月20日两次召集中介会议，就在会的近200家的积压情况、中介机构执业质量情况以及解决措施问题与部分券商进行了通报和沟通。对存在问题的企业“要么将企业劝退、要么现场检查、要么拉上会枪毙，同时还要考评通报”；同时，在2017年最后一个工作日《关于进一步规范证券公司在投资银行类业务中聘请第三方机构等相关行为的意见（征求意见稿）》，针对券商执业过程中的一些商业贿赂、利益输送等腐败行为更是增加了一道紧箍咒。这一系列的行政手段，通过中介机构这条线强制逼退再审卡位的一些本就不那么优秀的企业，同时也对中介机构在标的选择和工作规范方面拉响了警钟。整个12月，即有45家IPO企业终止审查，且35家终止审查的时间发生在12月20日之后。18年1月份也依然延续，1月首周又有15家，目前整个月份也已有24家终止审查。

通过这三管齐下产生的震慑力，让市场重新认识证监会对执行国家战略意图的决心。这将会是今后很长一段时间的常态。

驱劣还得纳优

当然，证监会的意图是让能够符合国家战略发展的优质企业上市，上面的措施把这些坏孩子挡在了IPO的大门外，同时也要让更多的好孩子能够进来。新三板上面聚集了大量的优质企业，有些苦于三类股东问题迟迟不能过会，甚至一些企业通过花费高昂的成本才得以解决。随着2017年12月16日，网上流传“三类股东”审核指导意见。困扰了新三板挂牌企业IPO很久的“三类股东”难题迎来破解信号。随着三板制度改革的呼声越来越高，大量新三板企业成功过会被当作了含三类股东企业IPO的案例，也让业界对含三类股东的新三板企业未来的IPO之路充满期待，相信破除了这个障碍，新三板企业这个庞大的后备军IPO之路将迎来春天。

对股权投资的影响

这一IPO审核监管的政策转变，对于以IPO作为主要退出方式的股权投资行业来说，必将对产生较大影响。一方面，审核周期缩短，有利于降低私募股权基金对项目投资周期的不确定性；另一方面，审核标准的提高，也对私募股权基金的选择标的提出了更高的要求。近两年在审核收紧之前，由于审核速度提升、审核尺度的宽松以及注册制的预期和国家对创业的鼓励，一级市场发生了重大变化，人们以为这会是再一次绝好的掘金机会，大量的热钱涌入股权投资行业，项目的市场估值普遍推高，很多人被这股热风冲过了头，抛弃了作为股权投资的本宗“价值投资”，盲目的追逐风口。因此，在看到IPO的这一新常态，反而觉得这一变化未必就是坏事，一来让过热的一级市场降温，同时引导大家正确的认识投资理念。投资不是投机，作为一个合格的投资机构，投前不仅要对国家的发展战略、对行业、对企业、对生态环境等等，多的维度的“由外到内，由内到外”、“由上到下，由下到上”对你的标的要有足够的认识，同时也要有足够的应对能力；投后也不仅是坐等收获，优秀的投资者需要的是有与企业同荣辱、共患难的决心，为企业成长和规范化运营贡献自己的力量，帮助他们成为行业中的佼佼者。这样作为一个投资机构才能让自己投的安心，才能经久的立于投资行业。我们相信，上层监管政策的变动，也将带动股权投资行业的变革，让那些具有真正优秀投研和风控能力的私募基金脱颖而出。